ฟิทช์ เรทติ้งส์ – กรุงเทพฯ – 12 ตุลาคม 2561: บริษัท ฟิทช์ เรทติ้งส์ (ประเทศไทย) จำกัด ประกาศคงอันดับเครดิตภายในประเทศ (National Rating) ระยะยาวของ บริษัท ทิปโก้แอสฟัลท์ จำกัด (มหาชน) หรือ TASCO ที่ระดับ ‘A-(tha)’ และอันดับเครดิตภายในประเทศระยะสั้นที่ระดับ ‘F2(tha)’ แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ ในขณะเดียวกัน ฟิทช์ได้ประกาศยกเลิกอันดับเครดิตดังกล่าวของ TASCO ดังนั้นฟิทช์จะไม่ติดตามและวิเคราะห์อันดับเครดิตของบริษัทฯ ต่อไป

ปัจจัยที่มีผลต่ออันดับเครดิต

      ความเสี่ยงจากความไม่ต่อเนื่องของการจัดหาน้ำมันดิบ: ฟิทช์คิดว่าความเสี่ยงจากความไม่ต่อเนื่องของการจัดหาน้ำมันดิบของ TASCO นั้นจะยังคงอยู่ในระดับที่สูงในช่วง 12-24 เดือนข้างหน้า เนื่องจากโรงกลั่นยางมะตอยในประเทศมาเลเซียของบริษัทฯ ยังมีแนวโน้มที่จะพึ่งพาแหล่งน้ำมันดิบจากประเทศเวเนซุเอลาเป็นหลัก ฟิทช์เชื่อว่า TASCO จะยังคงต้องการซื้อน้ำมันดิบจากประเทศเวเนซุเอลามากกว่าแหล่งอื่น เนื่องจากเป็นน้ำมันดิบที่ให้อัตราผลตอบแทนที่สูง ตามที่บริษัทฯได้กล่าวไว้ แม้ว่า TASCO มีการศึกษาทางเลือกในการจัดหาแหล่งน้ำมันดิบอื่นๆด้วยเช่นกัน ฟิทช์ประมาณปริมาณการขายและอัตรากำไรของบริษัทฯ ในระดับที่ต่ำกว่าในอดีตเนื่องจากความเสี่ยงด้านความไม่ต่อเนื่องของการจัดหาน้ำมันดิบ

     ผู้ขายน้ำมันให้กับ TASCO ซึ่งอยู่ในประเทศเวเนซุเอลา ประสบปัญหาด้านการดำเนินงาน การเงิน และข้อพิพาททางกฎหมายระหว่างประเทศ ซึ่งจำกัดความสามารถในการจัดส่งน้ำมันดิบให้แก่ลูกค้า ปัญหาดังกล่าวส่งผลให้เกิดการล่าช้าในการจัดส่งน้ำมันดิบให้กับ TASCO และส่งผลกระทบโดยตรงต่อผลการดำเนินงานของบริษัทฯ ในช่วงครึ่งแรกของปี 2561 โดยในช่วงดังกล่าวน้ำมันดิบที่ TASCO ได้รับสำหรับโรงกลั่นยางมะตอยลดลงเหลือเพียงครึ่งหนึ่งของระดับปกติ เป็นผลให้ปริมาณการขายยางมะตอยในต่างประเทศของบริษัทฯลดลงร้อยละ 51 สถานการณ์ดังกล่าวน่าจะดีขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปี 2561 เนื่องจากการขนส่งน้ำมันดิบได้เริ่มคลี่คลายตัวในปลายเดือนกรกฎาคม 2561

     อัตราส่วนกำไรที่ลดลง: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย ต่อรายได้ (EBITDA margin) ของ TASCO จะลดลงมาอยู่ที่ระดับร้อยละ 8 - 9 ในปี 2561-2562 จากร้อยละ 12 ในปี 2560 (ครึ่งปีแรกของปี 2561: ร้อยละ 9) เป็นผลมาจากราคาน้ำมันดิบที่เพิ่มขึ้นและการหยุดชะงักของการรับน้ำมันดิบเป็นครั้งคราว TASCO อาจจำเป็นต้องซื้อยางมะตอยมาขายแทนที่จะผลิตเอง หรือต้องนำเข้าน้ำมันดิบจากแหล่งอื่น ในกรณีที่มีการหยุดชะงักของการรับน้ำมันดิบจากประเทศเวเนซุเอลา ซึ่งทั้งสองกรณีจะสร้างอัตราส่วนกำไรที่ลดลง โดยฟิทช์คาดว่าราคาเฉลี่ยน้ำมันดิบเบรนท์จะเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 70 เหรียญต่อบาร์เรลในปี 2561 และ 65 เหรียญต่อบาร์เรลในปี 2562 จากราคาเฉลี่ยที่ประมาณ 55 เหรียญสหรัฐต่อบาร์เรลในปี 2560

      อัตราส่วนเครดิตที่ยังคงอยู่ในเกณฑ์: ฟิทช์คาดว่าอัตราส่วนหนี้สินสุทธิที่ปรับปรุงแล้วต่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานก่อนการเปลี่ยนแปลงของเงินทุนหมุนเวียน (FFO adjusted net leverage) ของบริษัทฯ จะเพิ่มขึ้นชั่วคราวอยู่ที่ระดับ 2.3 เท่าในปี 2561 (ครึ่งปีแรกของปี 2561: 2.0 เท่า) และจะค่อยๆลดลงมาอยู่ที่ระดับ 1.8 เท่าในปี 2562 และประมาณ 1.1 เท่าในปี 2563 ด้วยสมมติฐานว่าจะไม่มีการลงทุนขนาดใหญ่เพื่อขยายกำลังการผลิตของโรงกลั่น อัตราส่วนหนี้สินฯที่สูงของบริษัทฯในปี 2561 เป็นผลมาจากกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่อ่อนแอลง ซึ่งส่วนใหญ่เป็นผลกระทบมาจากความล่าช้าในการรับน้ำมันดิบ ฟิทช์คาดว่า TASCO จะเลื่อนแผนการลงทุนขยายกำลังการผลิตของโรงกลั่นออกไปจนกว่าจะมีแผนการบริหารความเสี่ยงจากการรับน้ำมันดิบที่ชัดเจน

      ผู้นำตลาดในประเทศ: อันดับเครดิตของ TASCO ได้รับการสนับสนุนจากตำแหน่งผู้นำทางการตลาดในธุรกิจยางมะตอยของประเทศไทย TASCO ยังคงสามารถรักษาส่วนแบ่งตลาดในประเทศที่ประมาณร้อยละ 38 ตามข้อมูลของบริษัทฯ แม้ในช่วงที่บริษัทประสบปัญหาในการดำเนินธุรกิจในช่วงครึ่งปีแรกของปี 2561 นอกจากนี้ TASCO ยังมีสถานะทางการตลาดที่แข็งแกร่งในตลาดต่างประเทศ โดยเฉพาะประเทศอินโดนีเซียและเวียดนาม แม้ว่าปริมาณการขายในต่างประเทศจะลดลงอย่างมากจากการหยุดผลิตของโรงกลั่นของบริษัทฯ และความต้องการที่ลดลงในตลาดหลัก ในช่วงครึ่งปีแรกของปีนี้ ฟิทช์คาดว่า TASCO จะสามารถรักษาสถานะทางการตลาดไว้ได้และสามารถเพิ่มยอดขายหลังจากที่โรงกลั่นของบริษัทฯ กลับมาดำเนินการได้ตามปกติในช่วงครึ่งปีหลังของปี 2561

      ความสามารถในการแข่งขันของ TASCO ได้รับการสนับสนุนจากการที่บริษัทฯ มีผลิตภัณฑ์ที่หลากหลายครอบคลุมสินค้าทั่วไปและสินค้าคุณภาพสูง มีขีดความสามารถสูงในการขนส่งและกระจายสินค้า โดยเป็นเจ้าของเรือบรรทุกสินค้าจำนวน 9 ลำ และรถบรรทุกอีกกว่า 300 คัน และมีความชำนาญการในด้านการก่อสร้างและซ่อมแซมถนน

    การกระจายความเสี่ยงด้านภูมิศาสตร์: TASCO มีโรงงานผลิตมากกว่า 40 แห่ง ตั้งอยู่ใน 8 ประเทศในภูมิภาคเอเชีย ซึ่งรวมถึงโรงกลั่นยางมะตอยที่มีกำลังการกลั่น 30,000 บาเรลต่อวัน ในประเทศมาเลเซียด้วย ยอดขายยางมะตอยในตลาดต่างประเทศของบริษัทฯ มีประมาณร้อยละ 65 ของการจำหน่ายผลิตภัณฑ์ยางมะตอยในปี 2560 โดยประเทศหลักประกอบด้วย จีน อินโดนีเซีย เวียดนาม มาเลเซีย และ ออสเตรเลีย นอกจากนี้ ในช่วงปีที่ผ่านมา บริษัทฯ ยังได้ขยายธุรกิจใน ลาว และ ฟิลิปินส์ ฟิทช์เชื่อว่าการกระจายตัวของรายได้ในหลากหลายประเทศจะช่วยให้กระแสเงินสดของบริษัทฯ มีความสม่ำเสมอมากขึ้น

        ความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาน้ำมัน: TASCO ต้องเผชิญกับความผันผวนของราคาวัตถุดิบซึ่งได้แก่น้ำมันดิบเป็นหลัก แม้ว่าราคาผลิตภัณฑ์ยางมะตอยจะมีความสัมพันธ์กับการเปลี่ยนแปลงของราคาน้ำมันดิบในระยะสั้นไม่มากนัก ระยะเวลาที่ใช้ในการขนส่งน้ำมันดิบจากอเมริกาใต้ไปยังโรงกลั่นในประเทศมาเลเซียยังทำให้เกิดความแตกต่างระหว่างราคาสินค้าผลิตภัณฑ์ที่ออกจากโรงกลั่นกับราคาน้ำมันดิบ ณ เวลาที่ซื้อ อย่างไรก็ตาม บริษัทฯได้ใช้เครื่องมือทางการเงินในการประกันความเสี่ยงเพื่อบรรเทาความเสี่ยงดังกล่าว โดยการเข้าทำสัญญาซื้อขายล่วงหน้าเพื่อรักษาอัตราส่วนกำไรให้อยู่ในระดับเป้าหมายที่ตั้งไว้ได้ในระดับหนึ่ง

การกำหนดอันดับเครดิตโดยสรุป

      TASCO มีขนาดธุรกิจที่เล็กกว่าบริษัทอื่นที่ฟิทช์ทำการจัดอันดับในกลุ่มวัสดุก่อสร้าง ได้แก่ บริษัท ปูนซิเมนต์ไทย จำกัด (มหาชน) (SCC, อันดับเครดิต A+(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ) และ บริษัท ปูนซีเมนต์นครหลวง จำกัด (มหาชน) (SCCC, อันดับเครดิต A(tha) แนวโน้มเครดิตเป็นลบ) และมีอัตราส่วนกำไรจากการดำเนินงานก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา ค่าตัดจำหน่าย และค่าเช่า ต่อรายได้ (EBITDAR margin) ที่ต่ำกว่า นอกจากนี้ธุรกิจปูนซีเมนต์ยังช่วยให้ SCC และ SCCC มีรายได้และกำไรสม่ำเสมอกว่า และตลาดปูนซีเมนต์ครอบคลุมกลุ่มลูกค้าที่กว้างขวางกว่าเมื่อเทียบกับธุรกิจยางมะตอยของ TASCO แม้ว่า SCC จะได้รับผลกระทบจากราคาน้ำมันที่มีความผันผวนในธุรกิจเคมีภัณฑ์ แต่ SCC มีสถานะทางธุรกิจและการกระจายความเสี่ยงทางธุรกิจที่ดีกว่า TASCO   ด้วยสถานะทางธุรกิจที่ดีกว่าส่งผลให้บริษัทผู้ผลิตปูนซีเมนต์ทั้งสองรายมีอันดับเครดิตที่สูงกว่า TASCO

       TASCO มีขนาดธุรกิจที่เล็กกว่า บริษัท ไออาร์พีซี จำกัด (มหาชน) (IRPC,อันดับเครดิต A-(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ อันดับเครดิตโดยลำพัง ที่ BBB+(tha)) อย่างไรก็ตาม ธุรกิจของ TASCO มีเสถียรภาพมากกว่า สร้างอัตราส่วนกำไรที่สูงกว่า และมีอัตราส่วนหนี้สินที่ต่ำกว่า ทำให้อันดับเครดิตของ TASCO อยู่สูงกว่าอันดับเครดิตโดยลำพังของ IRPC อันดับเครดิตระยะยาวของ IRPC ได้รับการปรับเพิ่มขึ้นหนึ่งอันดับ เพื่อสะท้อนถึงความเชื่อมโยงกับบริษัทแม่ ได้แก่ บริษัท ปตท จำกัด (มหาชน) (อันดับเครดิต AAA(tha) แนวโน้มเครดิตมีเสถียรภาพ)

สมมุติฐานที่สำคัญของฟิทช์ที่ใช้ในการประมาณการ

-      ปริมาณการจำหน่ายผลิตภัณฑ์ยางมะตอยลดลงในปี 2561 และฟื้นตัวในปี 2562 ก่อนที่จเพิ่มขึ้นอย่างช้าๆหลังจากนั้น (2560: ลดลงร้อยละ 11)

-      รายได้ลดลงร้อยละ 13 - 15 ในปี 2561 และฟื้นตัวประมาณร้อยละ 8 – 10 ในปี 2562 (2560: เติบโตร้อยละ 18)

-      อัตราส่วนกำไรขั้นต้นลดลงอยู่ในระดับร้อยละ 9 - 11 ในปี 2561 – 2562

-      อัตราการจ่ายเงินปันผลเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ระดับมากกว่าร้อยละ 60 ของกำไรสุทธิ ในปี 2561-2562

-      ค่าใช้จ่ายเพื่อการลงทุนและเงินลงทุนอยู่ที่ระดับประมาณ 5 – 8 ร้อยล้านบาทต่อปี ในปี 2561 – 2562 โดยไม่มีการลงทุนเพื่อขยายกำลังการผลิตเพิ่มเติม

ปัจจัยที่อาจมีผลกับอันดับเครดิตในอนาคต

ไม่มีเนื่องจากยกเลิกอันดับเครดิต

สภาพคล่อง

        สภาพคล่องที่สามารถบริหารได้: TASCO มีหนี้สินจำนวน 4.5 พันล้านบาท ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561 โดยหนี้สินจำนวน 4.4 พันล้านบาท เป็นหนี้ที่จะครบกำหนดชำระภายใน 12 เดือนข้างหน้า ซึ่งส่วนใหญ่เป็นเงินสินเชื่อหมุนเวียนระยะสั้นของธนาคาร เพื่อสนับสนุนเงินทุนหมุนเวียนของบริษัทฯ สินค้าคงคลังของ TASCO ณ สิ้นเดือนมิถุนายน 2561 เพิ่มขึ้นเป็น 4.8 พันล้านบาทจากระดับ 3.9 พันล้านบาท ณ สิ้นปี 2560 สภาพคล่องของ TASCO ส่วนหนึ่งได้รับการสนับสนุนจากเงินสดในมือจำนวนประมาณ 6.7 ร้อยล้านบาทและความสามารถในการเข้าถึงแหล่งเงินทุนจากธนาคารที่ดี

Fitch Affirms TASCO at 'A-(tha)'/Stable and Withdraws Ratings

     Fitch Ratings-Bangkok-12 October 2018: Fitch Ratings (Thailand) Limited has affirmed Tipco Asphalt Public Company Limited's (TASCO) National Long-Term Rating at 'A-(tha)' and its National Short-Term Rating at 'F2(tha)'. The Outlook is Stable. Fitch has simultaneously chosen to withdraw TASCO's ratings for commercial reasons.

KEY RATING DRIVERS

       Crude Supply Continuity Risk: Fitch thinks the risk of a disruption in TASCO's crude supply remains high over the next 12-24 months as its refinery in Malaysia is likely to continue relying mainly on crude supply from Venezuela. We believe TASCO will still prefer Venezuelan crude, which the company says offers higher returns, even though it is exploring alternative sources. Fitch has factored in the supply interruption risk by taking a more conservative view on the company's international sales volume and profitability.

      The Venezuelan supplier has faced operational and financial difficulties in addition to an international legal dispute, which limit its ability to supply crude oil to its customers. This caused several delays in crude shipments to TASCO, which had a material impact on the company's operating performance in 1H18. Crude supply for TASCO's asphalt refinery was reduced by half of the normal capacity in 1H18 and its international sales volume dropped by 51%. The situation is likely to improve in 2H18 as crude shipments resumed in late-July 2018.

      Declining Profitability: Fitch expects TASCO's EBITDA margin to decline to 8%-9% in 2018-2019 from 12% in 2017 (1H18: 9%) due to higher crude costs and occasional supply interruptions. TASCO would have to replace the asphalt it refines with trading products or use alternative crude if supply continues to be disrupted, both of which generate lower profit margins. Fitch expects benchmark Brent crude 

      Credit Metrics to Remain Sound: Fitch expects TASCO's FFO adjusted net leverage to temporarily surge to 2.3x in 2018 (1H18: 2.0x) and gradually fall to 1.8x in 2019 and about 1.1x in 2020, given our assumption of no major capex for refinery expansion. TASCO's high leverage in 2018 is driven by weakened operating cash flows, which is largely due to the delay in crude supply. Fitch expects TASCO to postpone its refinery expansion plan until the supply risk is properly managed.

      Domestic Market Leader: TASCO's ratings are underpinned by its leading position in Thailand's asphalt market. TASCO maintained its domestic market share by sales volume of roughly 38%, according to the company, even during the tough period in 1H18. It also has strong positions in overseas markets, particularly in Indonesia and Vietnam. Although international sales volume dropped significantly on the production shutdown and soft demand in some of its key markets in 1H18, we expect TASCO to maintain its market position and regain its sales as it resumes normal production in 2H18.

      TASCO's competitiveness is supported by its wide product portfolio across conventional and premium segments, strong logistics ability via its nine owned vessels and 300-truck fleet, and expertise in pavement services.  

     Geographical Diversification: TASCO operates more than 40 production plants in eight countries in Asia, including a 30,000 barrel-per-day refinery in Malaysia. Overseas asphalt sales accounted for around 65% of the total in 2017, primarily to China, Indonesia, Vietnam, Malaysia, and Australia. The company has also expanded its footprint to Laos and the Philippines during the last 12 months. Fitch believes the diverse revenue stream will help smooth TASCO's cash flow across business cycles.

      Exposure to Volatile Oil: TASCO is vulnerable to fluctuations in raw material prices, mainly that of crude oil, although its asphalt product prices may not be directly correlated with crude oil price movements in the short term. The long lead time from transporting crude from South America to its Malaysian asphalt refinery exposes TASCO to a mismatch between refined product prices and crude-oil prices. However, the company partly mitigates crude-oil price risk by using hedging tools to protect its margins.

DERIVATION SUMMARY

      TASCO is smaller than peers in the building-materials sector, including The Siam Cement Public Company Limited (SCC, A+(tha)/Stable) and Siam City Cement Public Company Limited (SCCC, A(tha)/Negative), and has a lower EBITDAR margin. The cement business gives SCC and SCCC better earnings visibility and wider end-user segments compared with TASCO's asphalt business. SCC is also exposed to volatile oil prices in its chemicals business, but it has a superior business profile and more diversified businesses. The cement peers' stronger business profiles warrant higher ratings than for TASCO.

TASCO has significantly smaller operating scale than oil refiner IRPC Public Company Limited (IRPC, A-(tha)/Stable, standalone BBB+(tha)). However, TASCO's business is more stable and generates higher margins. It also has lower financial leverage, which results in a higher rating than IRPC's standalone rating. IRPC's National Long-Term Rating incorporates a one-notch uplift to reflect linkage with its single largest shareholder, PTT Public Company Limited (AAA(tha)/Stable).

KEY ASSUMPTIONS

Fitch's key assumptions within our rating case for the issuer include:

- Sales volume for asphalt products to decline in 2018 and recover in 2019 and gradually increase thereafter (2017: 11% decline)

- Revenue to decrease by 13%-15% in 2018, then recover by about 8%-10% in 2019 (2017: 18% growth)

- Overall gross margin to fall to 9%-11% in 2018-2019

- Dividend payout to increase to above 60% in 2018-2019

- Capex and investments of about THB0.5 billion-0.8 billion a year in 2018-2019, barring major capacity expansion.

RATING SENSITIVITIES

No longer relevant as the ratings have been withdrawn.

LIQUIDITY

Manageable Liquidity: TASCO had outstanding debt of THB4.5 billion at end-June 2018 with THB4.4 billion due to mature within 12 months, which were mostly short-term revolving facilities used to finance working capital. TASCO's inventory increased to THB4.8 billion at end-June 2018, from THB3.9 billion at end-2017. Liquidity is partly supported by cash on hand of THB0.7 billion and strong access to bank funding.

Contact:

Primary Analyst

Nichaya Seamanontaprinya

Associate Director

+66 2 108 0161

Fitch Ratings (Thailand) Limited

Level 17, Park Ventures,

57 Wireless Road, Lumpini, Patumwan

Bangkok 10330

Secondary Analyst

Teerapat Wongraveekul

Associate Director

+66 2 108 0162

Committee Chairperson

Jeong Min Pak

Senior Director

+822 3278 8360